07/07/2025

Aínda que os mercados continuaron despregando a súa inercia alcista durante a última semana, sobre todo nos Estados Unidos, grazas a factores como o acordo comercial con Vietnam, os bos datos de emprego americanos de xuño, a aprobación definitiva do proxecto fiscal de Trump e a percepción de que a Fed está desexando retomar o proceso de recorte de tipos, a ameaza latente do final da tregua comercial segue ameazando os investidores.

De feito, o rexurdimento da fronte comercial coincide coa fin da pausa arancelaria establecida despois do chamado “Día da Liberación” en abril. Neste novo contexto, os Estados Unidos retomaron a súa ofensiva bilateral, con estratexias que se centran menos na liberalización simétrica e máis na obtención de concesións unilaterais. O acordo con Vietnam é ilustrativo: fíxanse aranceis do 20% para os produtos orixinarios do país e do 40% para os bens que chegan de terceiros países utilizando Vietnam como punto de paso. En contraste, os produtos estadounidenses quedan exentos de calquera arancel. Esta configuración rompe coa noción de reciprocidade e consolida o 10% como limiar mínimo, mesmo cando hai acordo.

Só uns días antes do vencemento da moratoria comercial, o presidente Trump confirmou que a súa administración vai comezar a enviar cartas formais aos seus socios para notificarlles as novas tarifas que van entrar en vigor o 1 de agosto. Estas notificacións contemplan aranceis que poderían oscilar entre o 10% e o 70%, o que mesmo superaría os niveis propostos orixinalmente en abril. Con este movemento, Trump eleva a presión sobre países que aínda non pecharon acordos bilaterais cos Estados Unidos, o que reforza a súa estratexia de ultimato e deixa claro que os que non cedan serán penalizados unilateralmente. O xesto non é menor: representa a transición da ameaza á acción e marca a pauta para unha política comercial cada vez máis asimétrica e directa.

A semana que comeza non presenta grandes referencias macroeconómicas na axenda, o que outorga máis importancia aos factores xeopolíticos e comerciais. Neste contexto, o foco do mercado estará inevitablemente no desenlace do prazo arancelario fixado pola Casa Branca, que expira neste mércores 9 de xullo. O risco non reside tanto no que se decida de inmediato, que podería variar en intensidade, senón no que iso anticipe sobre a orientación estrutural da política comercial estadounidense para os próximos meses.

Propomos tres escenarios posibles. O máis benigno sería unha extensión da moratoria arancelaria para varios socios estratéxicos, acompañada de anuncios de progreso nas negociacións e a sinatura de acordos marco similares ao xa alcanzado con Vietnam. Neste caso, a incerteza manteríase acoutada e o mercado podería interpretalo como unha continuación do statu quo. Un segundo escenario, máis adverso, sería unha reactivación táctica dos aranceis, coa data de implantación diferida ao 1 de agosto. Este enfoque permitiría exercer presión negociadora sen romper completamente o equilibrio actual, pero volvería situar a política comercial no centro das preocupacións do mercado. Por último, o escenario máis severo implicaría unha reimposición unilateral de aranceis elevados a múltiples socios, acompañados de anuncios de represalias xeneralizadas, o que suporía unha clara ruptura co ton moderado adoptado polo consenso nas últimas semanas.

E é precisamente aí onde reside o maior risco. A percepción dominante entre os investidores é que estamos nun escenario de aterraxe suave, cunha actividade económica que resiste mellor do esperado, a inflación á baixa e os bancos centrais continuando a recortar os tipos. Certamente, se o risco comercial se volve intensificar e se impoñen aranceis moi punitivos, o escenario de aterraxe suave estaría seriamente comprometido, sobre todo se se percibe que esta vez Trump non vai recuar. O efecto das tarifas sobre a economía é amplamente aceptado polo consenso académico: afectan negativamente ao crecemento económico e elevan os prezos ao consumidor, o que xera un maior risco de estagflación.

Polo tanto, concluímos que a crecente compracencia no posicionamento, reflectida na recente rotación cara a activos máis cíclicos, contrasta coa complexidade do contexto. Desde o noso punto de vista, este escenario xustifica manter un enfoque prudente. A nosa postura segue sendo cautelosa, pero non pesimista.

Entendemos que a amplitude e a potencial gravidade dos riscos latentes requiren preservar unha marxe de manobra suficiente que nos permita abordar dous obxectivos fundamentais: por un lado, limitar a volatilidade da carteira se o escenario se complica e, ao mesmo tempo, conservar a capacidade para actuar se xorden oportunidades atractivas.