07/07/2025

Tot i que els mercats han continuat desplegant la seva inèrcia alcista durant l'última setmana, sobretot als Estats Units, gràcies a factors com ara l'acord comercial amb Vietnam, les bones dades d'ocupació americanes del juny, l'aprovació definitiva del projecte fiscal de Trump i la percepció que la Fed està desitjant reprendre el procés de retallada comercial amenaça latent del final de la treva comercial continua amenaçant els inversors.

En efecte, el ressorgiment del front comercial coincideix amb la fi de la pausa aranzelària establerta després de l'anomenat «Dia de l'Alliberament» a l'abril. En aquest nou entorn, els Estats Units han reprès la seva ofensiva bilateral, amb estratègies que apunten menys a una liberalització simètrica i més a l'obtenció de concessions unilaterals. L'acord amb el Vietnam és il·lustratiu: es fixen aranzels del 20% per a productes originaris del país i del 40% per a béns que arriben des de tercers països que fan servir Vietnam com a punt de pas. En contrast, els productes nord-americans queden exempts de qualsevol aranzel. Aquesta configuració trenca amb la noció de reciprocitat i consolida el 10% com a llindar mínim, fins i tot quan hi ha acord.

A escassos dies del venciment de la moratòria comercial, el president Trump ha confirmat que la seva administració començarà a enviar cartes formals als seus socis notificant-los les noves tarifes que entraran en vigor l'1 d'agost. Aquestes notificacions contemplen aranzels que podrien oscil·lar entre el 10% i el 70%, i superar fins i tot els nivells plantejats originalment a l'abril. Amb aquest moviment, Trump eleva la pressió sobre països que encara no han tancat acords bilaterals amb els Estats Units, amb la qual cosa reforça la seva estratègia d'ultimàtum i deixa clar que, per als que no cedeixin, la penalització es decidirà de manera unilateral. El gest no és menor: representa el pas de l'amenaça a l'acció i marca el to d'una política comercial cada cop més asimètrica i directa.

La setmana que comença es presenta sense grans referències macroeconòmiques a l'agenda, cosa que atorga més protagonisme als factors geopolítics i comercials. En aquest context, el focus del mercat estarà inevitablement posat en el desenllaç del termini aranzelari fixat per la Casa Blanca, que expira aquest dimecres 9 de juliol. El risc no és tant el que es decideixi de manera immediata, que podria variar en intensitat, sinó el que això anticipi sobre l'orientació estructural de la política comercial nord-americana per als pròxims mesos.

Plantegem tres possibles escenaris. El més benigne seria una extensió de la moratòria aranzelària per a diversos socis estratègics, acompanyada d'anuncis de progrés en les negociacions i la signatura d'acords marc similars al que ja ha assolit amb Vietnam. En aquest cas, la incertesa es mantindria fitada i el mercat ho podria interpretar com una continuïtat de l'statu quo. Un segon escenari més advers seria una reactivació tàctica dels aranzels, amb data d'implementació diferida a l'1 d'agost. Aquest enfocament permetria exercir pressió negociadora sense trencar del tot l'equilibri actual, però tornaria a posar la política comercial al centre de les preocupacions del mercat. Finalment, l'escenari més sever implicaria una reimposició unilateral d'aranzels elevats a múltiples socis, acompanyats d'anuncis de represàlies generalitzades, cosa que suposaria una ruptura clara amb el to moderat assumit pel consens les darreres setmanes.

I és precisament aquí on rau el risc més gran. La percepció dominant entre els inversors és que ens trobem en un escenari d'aterratge suau, amb una activitat econòmica que resisteix millor del que s'esperava, una inflació a la baixa i bancs centrals que continuen retallant tipus. Per descomptat, si es torna a intensificar el risc comercial i s'imposen aranzels molt punitius, l'escenari d'aterratge econòmic suau es veurà greument compromès, sobretot si es percep que aquest cop no hi haurà marxa enrere per part de Trump. L'efecte de les tarifes sobre l'economia està àmpliament acceptat pel consens acadèmic: afecten negativament el creixement econòmic i impulsen a l'alça els preus al consumidor, fet que genera un risc d'estagflació més gran.

Per tant, concloem que la complaença creixent en el posicionament, reflectida en la rotació recent cap a actius més cíclics, contrasta amb la complexitat de l'entorn. Des del nostre punt de vista, aquest context justifica mantenir un enfocament prudent. El nostre posicionament continua sent caut, tot i que no pessimista.

Entenem que l'amplitud i la potencial gravetat dels riscos latents requereix preservar un marge de maniobra suficient perquè puguem abordar dos objectius fonamentals: d'una banda, limitar la volatilitat de les carteres si l'entorn es complica i, alhora, conservar capacitat per actuar si apareixen oportunitats atractives.