01/09/2025

El que portem del 2025 ha estat marcat per una successió d'ensurts en l'àmbit econòmic i polític que, tot i així, no han aconseguit alterar de manera significativa el pols dels mercats financers. La imatge és la d'una economia global sotmesa a sacsejades brusques, en la qual els canvis sobtats en política comercial, fiscal i monetària fan bascular fortament les dinàmiques macroeconòmiques i la confiança. Malgrat això, les borses es mantenen a prop de màxims històrics i la volatilitat implícita ha caigut a nivells mínims dels últims anys. L'aparent desconnexió entre la inestabilitat de l'entorn i la tranquil·litat dels mercats és, ara com ara, la paradoxa central del moment.

En el cas dels Estats Units, la dinàmica de creixement és un bon exemple que la política comercial pot alterar les xifres d'un trimestre a l'altre sense que hi hagi un canvi de fons en la tendència. Durant el primer trimestre, la bestreta d'importacions per esquivar els nous aranzels va provocar un deteriorament del saldo exterior que va arrossegar el PIB fins a una contracció del 0,5% trimestral anualitzat. Aquesta imatge va canviar completament en el segon trimestre: les importacions es van reduir, les exportacions van augmentar i el saldo extern es va tornar positiu, cosa que va impulsar un creixement del 3,3%. Per a la resta del món i, en particular, per als grans exportadors envers els Estats Units, l'efecte va ser el contrari: primer van gaudir d'una acceleració, gràcies a l'embranzida de la demanda nord-americana, i després van patir-ne la correcció quan aquestes compres es van esvair. Aquest vaivé s'ha traslladat als indicadors de confiança, tant de consumidors com d'empreses, que basculen en funció de les expectatives sobre el rumb de la política comercial. El panorama segueix obert, amb sectors estratègics com el dels semiconductors i el farmacèutic encara pendents de possibles noves rondes d'aranzels, mentre es mantenen les amenaces creuades al terreny dels serveis digitals i la tecnologia.

Al mateix temps, la Reserva Federal es troba sota una pressió inèdita. L'intent de destitució d'un dels seus governadors ha provocat un estira-i-arronsa legal que podria redefinir els límits de l'autonomia del banc central. El risc és que s'obri la porta a una subordinació de la política monetària als interessos immediats del govern, en un context en què la sostenibilitat del deute públic s'ha convertit en un argument explícit per reclamar retallades agressives dels tipus d'interès. El dèficit es projecta per sobre del 6% del PIB i el cost dels interessos no para de créixer, cosa que alimenta la temptació d'utilitzar la Fed com a eina per abaratir el finançament del Tresor.

De moment, els mercats no semblen inquiets. L'índex S&P 500 ateny màxims històrics, la volatilitat implícita es manté en mínims anuals i les primes de risc corporatiu segueixen contingudes. Només la part llarga de la corba estatunidenca de tipus mostra un símptoma de preocupació: els rendiments a 30 anys han augmentat amb força, anticipant que els desequilibris fiscals i l'erosió institucional podrien tenir conseqüències a més llarg termini. Tot i això, mentre les empreses continuïn publicant beneficis sòlids i la inflació es mantingui controlada, els inversors mostren una disposició sorprenent a ignorar els riscos estructurals. Fins i tot la percepció que la Fed pugui perdre independència es tradueix, per a alguns, en més probabilitat de retallades dels tipus, cosa que reforça l'atractiu de la renda variable a curt termini.

A Europa, l'atenció es concentra sobre França, on el Govern afronta una moció de confiança que sembla poder provocar-ne la caiguda i obrir un període d'inestabilitat política. Aquesta situació es produeix en un context de dades macroeconòmiques més discretes, amb una demanda interna que mostra debilitat i una inflació estabilitzada a prop de l'objectiu del Banc Central. A l'altra banda del Canal, el Regne Unit segueix atrapat entre una inflació persistent i un creixement modest, cosa que genera dubtes respecte de les decisions del Banc d'Anglaterra.

En suma, el món financer es troba en una situació paradoxal: els mercats semblen immunes a unes tensions polítiques i fiscals que, en circumstàncies normals, haurien generat un grau més gran d'inquietud. L'equilibri actual se sosté en els beneficis empresarials i en l'expectativa de retallades dels tipus, però no està exempt de riscos. La tardor portarà proves dures: l'evolució de les dades laborals, l'estabilitat política a Europa i la possibilitat de noves rondes de tarifes podrien trencar la calma actual i reintroduir volatilitat al mercat.
Gràcies per acompanyar-nos en aquesta anàlisi. Ens escoltem molt aviat, en el pròxim episodi. 🎧