Recuperación económica: ¿qué podría salir mal en 2021?

Ya hemos visto, a lo largo de las presentaciones, que esperamos un año 2021 muy prometedor, tanto en términos sanitarios como en lo relativo a la recuperación económica de España, y con un potencial muy interesante en los activos financieros más volátiles.

Ahora bien ¿qué riesgos afrontamos en 2021 que podrían hacer que no se cumpliera este escenario? La respuesta puede parecer compleja, pero bajo nuestro punto de vista los riesgos latentes están bien identificados. Dejando al margen los “cisnes negros”, que según la terminología acuñada por el profesor Nassim Taleb, son acontecimientos de baja probabilidad de ocurrencia, imposibles de prever y con un gran impacto en la economía (como la aparición de la pandemia de COVID-19 a principios del año pasado), las principales incertidumbres que nos acechan en 2021 son las siguientes:

El primer y más relevante riesgo que afrontamos, tanto en términos de probabilidad de ocurrencia como en cuanto a la gravedad de sus consecuencias, tiene que ver con la pandemia de la COVID-19. Obviamente, un agravamiento muy significativo de las dinámicas sanitarias tendría efectos nocivos sobre la actividad económica en la primera mitad del año y pondría en riesgo las expectativas de recuperación económica que manejamos. No obstante, una mala primera mitad de año en cuanto a la evolución del PIB global, no bastaría por sí misma para invalidar nuestra tesis de recuperación para el conjunto del ejercicio, sino que sería necesario algo más. En este sentido, el principal riesgo tiene que ver con el fracaso en el proceso de vacunación, que podría venir desencadenado por interrupciones en el suministro de vacunas, escasa capacidad de gestión para conseguir llegar a los meses de verano con un porcentaje muy importante de población vacunada o por la aparición de cepas resistentes a la vacuna.

Si el proceso de vacunación de la COVID19 tiene éxito, lo que constituye nuestro escenario más probable, se darán las condiciones para una fuerte recuperación económica y un buen comportamiento en los activos de renta variable, sobre todo en los sectores más sensibles al ciclo económico. Y precisamente aquí surge un segundo factor de riesgo, que afectaría negativamente a los mercados financieros en 2021. Nos referimos a la posibilidad de un brusco repunte en los tipos de interés de la deuda pública, que pesaría no sólo sobre las expectativas de recuperación económica futura, sino sobre los precios de los activos financieros. En este punto, es necesario aclarar que nos referimos a los tipos de interés de largo plazo, ya que los tipos a corto plazo se mantienen anclados por el mantenimiento de los tipos oficiales de los bancos centrales al menos hasta el año 2023. En cualquier caso, el crecimiento económico implicaría empezar a descontar mayores tasas de inflación futura, que se incorporarían inmediatamente en los rendimientos exigidos a la deuda. Por otra parte, el extraordinario estímulo fiscal llevará a los gobiernos a aumentar de forma significativa sus emisiones de deuda, con lo que se añadiría presión alcista adicional a los tipos de interés.  

Si los tipos subiesen mucho y aumentasen sin control las pendientes de las curvas, tendríamos un problema muy serio en el mundo de los activos financieros, tanto de renta fija como de renta variable. Los precios de los bonos, en primer lugar, sufrirían caídas muy relevantes, dado el bajísimo nivel de tipos actual. Vamos a ilustrarlo con un ejemplo: un bono alemán a 10 años, que cotiza actualmente con una rentabilidad anual del -0,52%, sufriría una caída de precios superior al 10% si los tipos a 10 años repuntaran un 1%, hasta el 0,48% de rentabilidad. Es interesante destacar que estos niveles de tipos estaban vigentes a finales del año 2018.

Por otra parte, también afectarían negativamente a los precios de muchas acciones y sectores económicos, porque unos mayores tipos de interés implican tasas de descuento más grandes sobre los beneficios futuros, lo que penaliza el valor actual de los mismos, sobre todo si estos beneficios  están alejados en el tiempo, como es el caso de los sectores de crecimiento. Por el contrario, las acciones de los bancos volarían literalmente en este entorno de tipos, ya que les permitiría conseguir un mayor margen de intereses e impulsar sus beneficios al alza.

Del mismo modo, con unos tipos de la renta fija al alza, cada vez sería más atractivo invertir en bonos, con lo que la demanda relativa de acciones disminuiría. Recordemos que uno de los argumentos más sólidos para explicar la fuerte recuperación de los activos de renta variable en 2020, desde sus mínimos de marzo, se esconde en las siglas TINA, expresión anglosajona “there is no alternative”, que nos dice que en un entorno de tipos cero, los inversores no tenían más remedio que acudir al mundo de la renta variable si querían obtener un rendimiento razonable a sus inversiones. Si los tipos suben, este argumento perdería fuerza.

Para terminar, la subida de tipos acarrearía un empeoramiento de las condiciones financieras y un encarecimiento del crédito, que pondría palos en las ruedas de la recuperación económica. Por esta razón, pensamos que la probabilidad de que este riesgo se materialice es baja, ya que no parece que los bancos centrales estén por la labor de permitirlo. De hecho, no es en absoluto descartable que, tanto la Fed como el BCE, pudieran embarcarse en un control de la curva de tipos, como ya viene haciendo el Banco de Japón desde hace unos años. De esta forma, si los riesgos de repunte de tipos son evidentes, los bancos centrales podrían fijarse un objetivo, no sólo sobre los tipos de intervención oficiales, sino sobre los plazos más largos de la curva, lo que llevaría a implementar medidas de política monetaria para llevar los tipos a largo plazo hacia el objetivo de los bancos centrales.

Precisamente en el ámbito de los bancos centrales encontramos el tercer riesgo para nuestro escenario de recuperación económica: que las autoridades monetarias empiecen a retirar progresivamente los enormes estímulos monetarios, a la vista de la recuperación de las tasa de inflación y del crecimiento económico. Es ciertamente probable que los mercados financieros se hayan hecho adictos a las medidas de estímulo extraordinarias, con lo que el mero anuncio de normalización monetaria futura no sería bien recibido. Aunque es evidente que los bancos centrales estarán deseosos de volver a políticas monetarias más ortodoxas, no parece probable que 2021 sea el año elegido para hacerlo. Es más, el cambio de la política de la Reserva Federal respecto de la inflación, implica que la institución aceptará niveles de precios por encima de sus objetivos durante algún tiempo, ya que ahora consideran una media de precios en lugar de lecturas puntuales de los mismos. Por cierto, el BCE también se está planteando cambiar su estrategia de política monetaria de la misma forma, para tolerar tasas de inflación por encima de su objetivo durante algún tiempo. Del mismo modo, diversos miembros tanto de la Fed como del BCE, han insistido en que mantendrán sus programas de compra de bonos a lo largo del año 2021.

Por supuesto, existen otros riesgos, entre los que destacamos una posible pérdida de impulso de la economía china o impagos y reestructuraciones de deuda importantes, que pueda alimentar el temor de los inversores sobre la solvencia de muchas empresas en el escenario pandémico que nos ha tocado vivir. En cualquier caso, entendemos que los riesgos no eclipsan nuestro benigno escenario para los activos de riesgo en 2021, ya que entendemos que su probabilidad de ocurrencia no es significativa.

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