Durante este verano se ha hablado mucho de La Odisea, una de las películas más esperadas del año. Y, salvando todas las distancias, la metáfora describe bastante bien lo que han vivido los mercados durante las últimas semanas.
Como en el viaje de Ulises, el punto de llegada puede resultar engañoso. Después de atravesar una escalada de las tensiones en Oriente Medio, una intensa temporada de resultados empresariales, nuevas dudas alrededor de las enormes inversiones destinadas a inteligencia artificial, la aparición de competidores chinos y una Reserva Federal nuevamente en el centro de todas las miradas, los principales índices estadounidenses se encuentran prácticamente donde comenzaron el verano.
A primera vista, podría parecer que no ha sucedido demasiado. Pero esa lectura sería equivocada. Los índices apenas han cambiado; el mercado, en cambio, sí lo ha hecho.
Los beneficios empresariales amplían el mercado alcista
Una de las noticias más positivas del verano está siendo la temporada de resultados empresariales. Tanto en Estados Unidos como en Europa, los beneficios están superando las expectativas y confirmando la notable capacidad de resistencia de la economía pese a unos tipos de interés todavía elevados y un contexto geopolítico complejo.
Pero probablemente lo más relevante no sea únicamente que los resultados estén siendo buenos, sino quiénes los están generando.
Durante buena parte de los últimos años, el crecimiento de los beneficios y de las bolsas estuvo extraordinariamente concentrado en un reducido grupo de grandes compañías tecnológicas. Ahora el panorama empieza a ser diferente. Bancos, compañías de salud, industriales, petroleras, empresas de materiales e incluso sectores ligados al consumo están contribuyendo al crecimiento de los beneficios y al comportamiento de los mercados.
Europa participa también de esta tendencia. El STOXX 600 y el EuroStoxx 50 han continuado marcando máximos históricos y las principales bolsas de Alemania, Francia, Italia y España han acompañado el movimiento. El IBEX 35, además, ha superado por primera vez los 20.000 puntos.
Esta mayor amplitud constituye una señal especialmente relevante. Un mercado alcista apoyado por numerosos sectores, compañías y geografías suele presentar fundamentos más sólidos que otro dependiente del comportamiento de unas pocas empresas.
Inteligencia artificial: de las promesas a la ejecución
Paradójicamente, mientras el mercado amplía su liderazgo, las grandes compañías tecnológicas se enfrentan a inversores cada vez más exigentes.
Esto no significa que la tesis estructural alrededor de la inteligencia artificial haya desaparecido. La IA continúa siendo una de las grandes tendencias de inversión de los próximos años. Lo que está cambiando es la forma en que el mercado valora a las compañías expuestas a ella.
Hasta hace relativamente poco, anunciar mayores inversiones en inteligencia artificial era suficiente para generar entusiasmo. Ahora los inversores comienzan a plantear preguntas más difíciles: ¿cuánto capital será necesario seguir destinando a esta tecnología?, ¿cuándo llegará el retorno de esas inversiones?, ¿qué compañías conseguirán monetizarlas y convertirlas en beneficios sostenibles?
El cambio es importante. El mercado empieza a pasar de premiar las expectativas a exigir resultados. En otras palabras, de las promesas a la ejecución.
Y esa transición adquiere todavía más relevancia cuando las valoraciones de partida son elevadas.
China recuerda que la carrera tecnológica tendrá competencia
A este mayor escrutinio se ha sumado otro elemento: la competencia.
Los avances de compañías chinas tanto en inteligencia artificial como en fabricación de semiconductores han servido para recordar a los inversores que la carrera tecnológica mundial probablemente será mucho más competitiva de lo que se descontaba hace apenas unos meses.
Esto no invalida la oportunidad estructural que representa la inteligencia artificial. Pero sí obliga a revisar determinadas hipótesis sobre márgenes, retornos sobre el capital y rentabilidad futura.
La cuestión, por tanto, ya no es simplemente identificar qué compañías están expuestas a la IA. Será necesario distinguir cuáles poseen ventajas competitivas suficientemente fuertes para transformar las enormes inversiones actuales en flujos de caja y beneficios sostenibles.
En un mercado con valoraciones exigentes, esa distinción resulta fundamental.
Rotación, no abandono de la renta variable
Esta nueva realidad está provocando uno de los movimientos más interesantes del verano: una rotación dentro de las bolsas.
Conviene interpretar correctamente este fenómeno. No estamos asistiendo necesariamente a una salida de capital de la renta variable, sino a una reasignación dentro de ella.
Parte del dinero que durante los últimos años permaneció extraordinariamente concentrado en tecnología está buscando oportunidades en financieras, salud, industriales o consumo. Esto ayuda a explicar por qué los grandes índices pueden permanecer cerca de máximos incluso cuando algunas compañías tecnológicas atraviesan correcciones significativas.
Desde una perspectiva de mercado, esta ampliación del liderazgo es posiblemente una de las evoluciones más saludables de los últimos meses.
El mercado alcista deja de depender exclusivamente de un pequeño número de nombres y comienza a descansar sobre una base más amplia.
Oriente Medio: del temor energético a una menor prima de riesgo
La geopolítica también ha protagonizado importantes giros durante el verano.
Hace apenas unas semanas, Oriente Medio aparecía como uno de los principales riesgos para los mercados. El temor a una escalada del conflicto y, especialmente, las posibles consecuencias sobre el estrecho de Ormuz llevaron a los inversores a contemplar escenarios muy adversos para el suministro energético mundial.
Sin embargo, el cese de los ataques por parte de Estados Unidos y las conversaciones indirectas entre Irán y otros países de la región han contribuido a reducir parte de esa prima de riesgo.
La reacción del petróleo ha sido especialmente importante. Su corrección ha ayudado a moderar las expectativas de inflación y, con ello, ha favorecido tanto a la renta variable como a la renta fija.
Eso no significa que el riesgo geopolítico haya desaparecido. Oriente Medio continúa siendo un foco de incertidumbre que deberá vigilarse estrechamente. Pero el escenario que descuentan actualmente los mercados es considerablemente menos tensionado que el de hace apenas unas semanas.
La Fed y una cuestión cada vez más importante: la credibilidad
El último gran protagonista ha vuelto a ser la Reserva Federal.
La decisión de mantener los tipos de interés estaba ampliamente descontada. Lo verdaderamente relevante fue la interpretación que hicieron los inversores del mensaje de Kevin Warsh.
Warsh volvió a señalar la inflación como principal prioridad de la Reserva Federal, pero evitó acompañar esa retórica con actuaciones concretas y sugirió que el aumento reciente de las rentabilidades de la deuda ya estaba contribuyendo a endurecer las condiciones financieras.
El mercado percibió así cierta distancia entre las palabras y los hechos.
La reacción de la curva de tipos fue significativa: la rentabilidad del Treasury a treinta años alcanzó niveles máximos desde 2007, mientras que la del bono a dos años descendió ligeramente.
El mensaje implícito merece atención. Los inversores no parecen cuestionar únicamente la evolución futura de la inflación o de los tipos oficiales. Empiezan también a evaluar la capacidad de la Reserva Federal y de su nuevo presidente para preservar la credibilidad de la política monetaria.
Esa credibilidad puede convertirse en uno de los factores determinantes para los mercados durante los próximos meses.
El mismo destino, un mercado diferente
Volvamos entonces a La Odisea.
Los grandes índices pueden estar llegando al final del verano prácticamente al mismo lugar desde el que partieron. Pero sería un error concluir que el viaje no ha tenido consecuencias.
La economía continúa mostrando solidez. Los resultados empresariales están sorprendiendo positivamente. La inteligencia artificial sigue representando una enorme oportunidad estructural. Pero el mercado está recuperando criterios que, durante algunos momentos de los últimos años, parecían haber quedado en segundo plano: rentabilidad, disciplina financiera y capacidad de ejecución.
Al mismo tiempo, el liderazgo de las bolsas comienza a extenderse hacia más sectores, más compañías y más mercados.
Y quizá esa sea la conclusión más importante de este particular viaje de verano.
Los índices pueden parecer los mismos, pero bajo la superficie se está produciendo una transformación relevante: de la concentración a una mayor amplitud, de las expectativas a los resultados y de premiar las promesas a exigir ejecución.
Para los inversores, ese cambio obliga a ser más selectivos. Pero también abre un abanico de oportunidades mucho más amplio.
Porque, como ocurre en toda buena odisea, lo verdaderamente importante no es únicamente dónde termina el viaje, sino cómo nos ha cambiado el camino.