Septiembre tiene inevitablemente algo de vuelta al cole. Tras el paréntesis del verano, los inversores regresan a unos mercados que llegan al último tramo del año con buenas rentabilidades, pero también con varias cuestiones importantes todavía por resolver. En este episodio del pódcast de mercados de Banca Privada BBVA, Axel Cardín y Álvaro Manteca plantean un particular examen de septiembre: cinco asignaturas que determinarán en buena medida el comportamiento de los mercados durante los próximos meses.La primera, y probablemente la más exigente, son los tipos de interés a largo plazo. Durante años, la atención estuvo concentrada en los movimientos de los bancos centrales. Ahora, buena parte de la preocupación se ha trasladado hacia el extremo largo de las curvas: el bono estadounidense a diez años se ha situado alrededor del 4,8% y el treinta años ha llegado a superar el 5,3%. Detrás de este movimiento confluyen varios factores. La inflación sigue siendo más persistente de lo esperado, los elevados déficits obligan a los gobiernos a emitir enormes cantidades de deuda y, simultáneamente, aumentan las necesidades de inversión en defensa, infraestructuras y soberanía industrial. A ello se suma el gigantesco despliegue de capital necesario para desarrollar la inteligencia artificial: chips, centros de datos, redes eléctricas, refrigeración y nuevas infraestructuras. Todo ello aumenta la competencia por el ahorro disponible y contribuye a mantener elevado el coste del capital. El problema es que unos tipos largos demasiado altos terminan encareciendo hipotecas y financiación empresarial, endureciendo las condiciones financieras y presionando las valoraciones de los activos. La estabilización de los mercados de bonos se convierte así en una condición importante para prolongar el escenario favorable para los activos de riesgo.La segunda asignatura es inflación y bancos centrales. El escenario ideal exige una combinación difícil: que la inflación continúe moderándose sin provocar un deterioro significativo de la actividad. Una caída del petróleo ayudaría a reducir las presiones inflacionistas, pero la inflación continúa suficientemente elevada como para limitar el margen de actuación de los bancos centrales. Al mismo tiempo, comienzan a aparecer señales de enfriamiento en consumo, vivienda y mercado laboral en Estados Unidos. La Reserva Federal afronta además un importante desafío de comunicación bajo la presidencia de Kevin Warsh. Su intención es reducir la orientación explícita sobre los siguientes movimientos de tipos y devolver protagonismo a los datos, lo que obliga al mercado a comprender mejor la denominada función de reacción de la Fed: qué indicadores considera realmente importantes y cómo responderá ante ellos. Warsh ha dejado claro que una inflación persistentemente superior al 2% no resulta aceptable y que no considera inequívocamente restrictivas las actuales condiciones financieras. El mensaje es relevante: la lucha contra la inflación todavía no puede darse por terminada.La tercera asignatura es la inteligencia artificial, pero el debate ha cambiado. Durante la primera fase del boom, la pregunta era si existirían suficientes semiconductores, centros de datos y electricidad para atender una demanda aparentemente ilimitada. Ahora comienza una fase mucho más exigente: hay que demostrar que las enormes inversiones realizadas generan un retorno económico suficiente. Los cinco grandes hiperescaladores invertirán conjuntamente más de 700.000 millones de dólares este año y los mercados empiezan a discriminar entre aquellas compañías capaces de transformar este esfuerzo en crecimiento de ingresos y márgenes y aquellas cuya monetización resulta menos evidente. El riesgo, además, funciona en ambas direcciones. Una nueva aceleración del gasto podría incrementar las dudas sobre la rentabilidad futura de las inversiones; pero una desaceleración brusca tendría importantes consecuencias para toda la cadena de proveedores de semiconductores, redes, electrificación, centros de datos e infraestructura. La IA continúa siendo un extraordinario motor de crecimiento, pero el mercado empieza a exigir resultados, no únicamente inversión.La cuarta asignatura es la posible ampliación del mercado alcista. Durante mucho tiempo, una parte extraordinariamente elevada de las ganancias bursátiles estuvo concentrada en unas pocas grandes tecnológicas estadounidenses. Ahora comienzan a aparecer señales de una participación más amplia: bancos, industriales, compañías de menor capitalización y mercados fuera de Estados Unidos empiezan a contribuir al avance. El elemento fundamental es que también se está ampliando el crecimiento de los beneficios: más del 60% de los sectores globales fuera de EE. UU. registran ya revisiones al alza de sus estimaciones. Esto podría favorecer a mercados que habían quedado relativamente rezagados, como Europa y emergentes, y a determinados sectores cíclicos y de valor. Pero ampliación no significa abandonar tecnología. La tesis consiste en que la tecnología y la IA pueden continuar funcionando, pero acompañadas ahora por más sectores, compañías y geografías. Europa resulta particularmente interesante porque comienza a disponer de catalizadores propios: mayor inversión alemana en defensa e infraestructuras, mejores revisiones de beneficios y una composición sectorial mucho menos concentrada en tecnología. El atractivo europeo podría dejar así de descansar exclusivamente en unas valoraciones más baratas.La quinta asignatura conecta dólar, oro y Bitcoin. El anuncio del Tesoro estadounidense de aumentar las recompras de deuda a largo plazo ha generado una reacción interesante. Si esas operaciones contribuyen a contener las rentabilidades de los bonos en un contexto de déficits y deuda elevados, algunos inversores pueden interpretar que existe una mayor disposición de las autoridades a limitar el coste de financiación. Esa percepción puede reducir el atractivo relativo del dólar y favorecer los denominados activos escasos, cuya oferta no puede incrementarse discrecionalmente por decisión de un gobierno: tradicionalmente el oro y, cada vez más, Bitcoin. Es el denominado debasement trade, la búsqueda de protección frente a una eventual pérdida de poder adquisitivo de las monedas tradicionales. Pero conviene separar dos cuestiones: un dólar más débil no significa necesariamente una pérdida de hegemonía del dólar. No existe actualmente otra moneda respaldada por unos mercados financieros con una profundidad, liquidez y capacidad de absorción de ahorro comparables a los estadounidenses. La cuestión será determinar si estamos simplemente ante un movimiento de corto plazo o si comienza a aparecer una verdadera prima de desconfianza sobre los activos estadounidenses.Lo más importante, sin embargo, es que estas cinco asignaturas no son independientes. Existe una cadena que conecta prácticamente todas ellas. Si el petróleo se modera, disminuyen las presiones inflacionistas; una inflación menor permite una política monetaria menos restrictiva; unos tipos más contenidos alivian las condiciones financieras; y unas mejores condiciones financieras favorecen el crecimiento económico y empresarial. Si, simultáneamente, las gigantescas inversiones en IA empiezan a demostrar una monetización suficiente y el crecimiento de los beneficios se extiende hacia otros sectores y geografías, podríamos encontrarnos con una combinación especialmente favorable para la renta variable: beneficios creciendo y múltiplos expandiéndose al mismo tiempo.Pero también existe la cadena contraria. Una nueva escalada geopolítica podría volver a impulsar el petróleo, dificultar la desinflación, obligar a mantener una política monetaria más restrictiva, elevar todavía más los tipos largos, debilitar a consumidores y empresas y coincidir con crecientes dudas sobre la rentabilidad de las inversiones en inteligencia artificial. En ese escenario, los mismos factores que hoy sostienen a los mercados podrían comenzar a trabajar en dirección contraria.Esa es, finalmente, la idea central del episodio. Los mercados llegan a septiembre después de haber obtenido muy buenas calificaciones, pero el último tramo del año plantea nuevos exámenes. Tipos largos, inflación, bancos centrales, inteligencia artificial, ampliación del mercado y confianza en el dólar forman parte, en realidad, de una misma ecuación. El reto ya no consiste únicamente en justificar las buenas notas obtenidas hasta ahora, sino en demostrar que pueden mantenerse hasta final de curso.