Análisis de la actualidad de los mercados

La dureza de la Fed vuelve a ejercer presión en los mercados financieros
Roberto Hernanz, responsable de Mercados BBVA Banca Privada

8/11/2022

Los bancos centrales en general y la Fed en particular siguen siendo el faro que guía las expectativas macroeconómicas y los movimientos de los mercados financieros mundiales a corto plazo. En este sentido, y tal y como se esperaba, la Fed volvió a subir tipos repitiendo por tercera vez consecutiva el primer movimiento de 75 pb efectuado en junio, lo que deja su tipo de referencia en el 3,75 % - 4,00 %. Los recientes máximos alcanzados por la inflación subyacente y la relativa fortaleza que aún conserva la economía justificaban esta perspectiva. Lo que no anticipaba el mercado es que, tras haber tranquilizado la Fed en su comunicado escrito con la reflexión de que tendrá que tener en cuenta el endurecimiento monetario ya acumulado (y los dilatados plazos con los que la política monetaria tiene impacto en la economía), Powell lanzó un mensaje contundente: el techo de los tipos de interés deberá estar claramente por encima de lo que se preveía en septiembre y en estos momentos es mucho mayor el riesgo de quedarse cortos en las subidas que el de ir demasiado lejos.

Las consecuencias para las expectativas, que se habían relajado con claridad en la semana previa, no se hicieron esperar: el techo de los tipos (a partir de mayo de 2023) se sitúa en máximos, claramente por encima del 5 %, lo que implica subidas adicionales de al menos 125 puntos básicos.

De este modo, las expectativas de tipos de referencia se sitúan en máximos de este ciclo para la Fed y superan a las expectativas de tipos en Reino Unido, que se relajaron después de que su banco central ofreciera una subida de tipos idéntica a la de la Fed.

La gran diferencia en la reacción posterior de los mercados obedece a los distintos mensajes verbalizados por los responsables monetarios. Y es que el del Banco de Inglaterra fue también muy claro: las expectativas de subidas de tipos, que en ese momento se habían moderado ya hasta un pico del 4,75 %, eran aún demasiado elevadas. Así que tanto la curva británica como la de EEUU ha respondido de manera coherente a mensajes muy claros, y opuestos, de sus bancos centrales. Es verdad que Powell también señaló que muy pronto, quizás ya en la reunión monetaria de diciembre, empezará a reducirse el ritmo de subidas de tipos, lo que justifica que las expectativas para el nivel de llegada de los tipos este año apenas se haya modificado.

El mercado espera una subida más de 50 pb en diciembre. Pero repuntó con claridad el nivel con el que se espera que cierre 2023. La razón para reducir el ritmo de subidas es probablemente moderar la volatilidad y la mayor incertidumbre que acompañan a las subidas de mayor tamaño, más que anticipar el inminente final del endurecimiento monetario. De las palabras de Powell se deduce que en la reunión de política monetaria de diciembre se elevarán de nuevo las perspectivas de inflación y de tipos y probablemente se moderen en alguna medida las de crecimiento. Las actuales expectativas del mercado son aproximadamente coherentes con dos próximas subidas de 50 pb y una última de 25 pb. Nuestras perspectivas, según nuestro servicio de estudios, apuntarían a que esa última subida podría ser innecesaria, pero a tenor de los últimos datos macro que hemos ido conociendo, no resulta descabellado que ese sea el movimiento final, siempre que los datos de inflación y actividad muestren la suficiente desaceleración en los próximos tres o cuatro meses. En ese caso, que es el que parece más probable, el margen al alza para las expectativas de tipos podría estar especialmente cercano a agotarse. Por tanto, aumenta la probabilidad de que las rentabilidades nominales de la deuda de EEUU estén en zona de techo, por más que las rentabilidades reales podrían aún aumentar algo más.

Otro de los focos de atención durante la semana que dejamos atrás fueron las expectativas de relajación de las políticas anticovid en China, pues la Comisión Nacional de Salud afirmó el pasado miércoles que China debe mantener "sin fisuras" su política de covid cero, decepcionando las expectativas que había generado la especulación reciente en las redes sociales sobre la posibilidad de que el Gobierno hubiera creado un comité para estudiar un plan de reapertura con el objetivo de reabrir materialmente el país para marzo de 2023. Estas palabras coinciden con el mensaje lanzado durante el Congreso del Partido Comunista, en el que fue reelegido XI Jinping, y que generó graves preocupaciones, además, por reafirmar un programa donde el crecimiento económico se ve eclipsado por el giro hacia el socialismo más puro. Estas constataciones, sin embargo, han quedado relegadas a un segundo plano en el contexto de una cumbre internacional financiera en Hong Kong, donde se ha querido trasladar confianza a los inversores. Además, los rumores que vienen trasladándose a través de las redes respecto a que el gobierno podría haber creado un comité para preparar la estrategia de abandono de la política de covid cero para marzo de 2023 no han cesado pese a las afirmaciones en contra de esos rumores del responsable de exteriores a principios de la semana pasada, y de la Comisión Nacional de Salud, el miércoles. Se especula que Zeng Guang, el antiguo jefe del Centro de Control y Prevención de Enfermedades de China, habría manifestado en una conferencia celebrada por el banco de inversión Citigroup que el país podría reabrir su frontera con Hong Kong a principios de 2023, y que a continuación se producirían más relajaciones en los controles fronterizos internacionales (Citi no ha querido hacer comentarios al respecto).

En el plano geopolítico, se especula que la auditoría estadounidense de empresas chinas en Hong Kong podría haber finalizado antes. Recordemos, además, que los diplomáticos estadounidenses están tratando de cerrar una reunión cara a cara para mediados de mes entre Biden y Xi, con lo que, de aquí a entonces, podríamos recibir alguna noticia más de acercamiento de EE. UU. a China.

Sin abandonar China y el prisma geopolítico, debemos destacar la visita del canciller alemán, Olaf Scholz, que se convirtió en el primer líder del G7 que mantiene conversaciones con el dirigente chino en Pekín desde el inicio de la pandemia. El viaje de Scholz se produce tras la decisión del canciller de aprobar que el conglomerado naviero chino Cosco tome una participación del 25 % en las instalaciones de contenedores de Tollerort, en Hamburgo. Ambos mandatarios condenaron las amenazas de utilizar armas atómicas en Ucrania, aunque desde los medios chinos se evitó criticar a Moscú o pedir la retirada de las tropas. Según Scholz, ha pedido a China que interceda entre Rusia y Ucrania. Scholz luego se reunió con el primer ministro saliente, Li Keqiang, y señalaron que no eran amigos del "desacoplamiento " que está comenzando a tener lugar, no solo por el covid, también por las diferencias políticas, que son especialmente evidentes entre EE. UU. y China. Scholz, que está trabajando para potenciar su industria y moderar la inflación, presionó, según fuentes alemanas, para obtener un mayor acceso al mercado. Respecto a Taiwán, Scholz señaló que EE. UU. y otros países mantienen la política de “una sola China”, aunque añadió: "pero he dejado igualmente claro que cualquier cambio en el statu quo de Taiwán debe ser pacífico o por consentimiento mutuo".

La visita de Scholz a China ha tenido impacto positivo en las bolsas europeas, y en la alemana en particular, que también cotizaron al alza las especulaciones del próximo final de la política de covid cero, pese a que desde el Gobierno se ha seguido confirmando la necesidad del mantenimiento de esta política.

En el plano estrictamente político, se confirmó la victoria de Lula (50,9 % de los votos) frente a Bolsonaro en Brasil, aunque ha sido una victoria muy apretada. El cambio político, como se estimaba, ha provocado revueltas y paros, generando una incertidumbre que no gusta a los inversores, pero la reacción de los activos de riesgo no ha sido especialmente adversa. La vuelta de Lula supone un claro giro a la izquierda para Brasil y, si bien su llegada es una clara amenaza para la política de privatizaciones de su predecesor, no genera especial temor, precisamente por la experiencia vivida durante su mandato, en el que no actuó en contra de los mercados, que tendieron a comportarse de manera favorable. Además, las intenciones de Lula parecen claramente orientadas a que su mandato sea conciliador, buscando alianzas hacia el centro del espectro político. El dominio de la derecha en el Congreso refuerza la necesidad de pactos y hace también difícil que puedan afrontarse grandes reformas. Se estima que Lula podría mantener una política fiscal de estabilidad (un déficit primario cercano a 25/50 puntos básicos del PIB). Los valores orientados al consumo, especialmente los minoristas, pero también las empresas inmobiliarias, podrían recibir con alzas una victoria de Lula, porque podrían beneficiarse de posibles políticas de estímulo para los hogares de ingresos medios y bajos.

En el plano bursátil, El duro mensaje de la Fed ha tenido también como consecuencia el retroceso de la renta variable global. La posibilidad de una mayor confianza en que por fin se hayan cotizado adecuadamente el final de las subidas de tipos podría despertar nuevamente el apetito inversor, sin embargo y a nuestro juicio, las actuales perspectivas de enfriamiento económico no parecen aún compatibles con una sólida recuperación de la renta variable a medio y largo plazo.

En EE. UU., el claro perdedor semanal fue el segmento growth en la última semana, castigado por las decepciones, no solo en los resultados empresariales, también en la rueda de prensa de Powell, que decepcionó al amplio consenso que se había generado en torno a la posibilidad de que pudiera dar un horizonte temporal para el freno en la subida de tipos. La fuerte correlación inversa del segmento growth con las expectativas de tipos ha sido, por tanto, uno de los grandes lastres para este segmento.

Europa se benefició del menor peso en el segmento growth y del impulso del sector banca, que se vio favorecido por el repunte en las expectativas de tipos de interés y por unos resultados empresariales en los que los bancos europeos mostraron fortaleza. El Ibex 35 se ha quedado rezagado en Europa, con el 8000 funcionando como resistencia y con la incertidumbre que todavía genera el impuesto a la banca extraordinario, sobre el que el BCE está alertando.

En China, pese a los desmentidos de distintos miembros del Gobierno, continúan las especulaciones de una posible eliminación de las restricciones covid a partir de marzo, especulaciones que han tenido un impacto muy positivo en el sector de las materias primas en Europa y en otros sectores exportadores (la visita de Scholz a China también sirvió de acicate). Estas especulaciones han cohabitado además con una exitosa cumbre financiera internacional en Hong Kong, que ha devuelto en parte la confianza en los activos de riesgo chinos por parte de los inversores, aunque en nuestra opinión, de fondo conviene mantener prudencia ante los altos riesgos que pesan sobre la región (tensiones geopolíticas EE. UU., Taiwán, incertidumbre regulatoria, giro hacia un socialismo más puro, riesgos financieros derivados del mercado inmobiliario). El mayor optimismo respecto a China, sin embargo, podría prolongarse algo más, teniendo en cuenta que EE. UU. está trabajando para lograr un encuentro cara a cara a mediados de noviembre entre Biden y Xi.

En síntesis, el foco de la semana girará alrededor de Estados Unidos. La atención se centrará en buena medida en la inflación de EE. UU. de octubre. Es probable que la continuidad de los repuntes de las rentabilidades dependa en gran medida de si la inflación subyacente ofrece o no alguna señal de relajación.

Por otra parte, las elecciones de mitad de mandato también en Estados Unidos podrían generar algo de volatilidad. Históricamente, el partido del presidente en funciones tiende a perder escaños en el Congreso en las elecciones de mitad de mandato, y este año es especialmente probable que esto ocurra, con los estadounidenses muy preocupados por la inflación y con la popularidad de Biden muy deteriorada. Parece muy probable, según lo que señalan las encuestas, que el partido republicano recupere el Congreso, mientras que quién ostentará el poder en el Senado podría estar menos claro. Como hemos dicho anteriormente en el informe, esa potencial división en el Congreso podría ser bien recibida por los inversores (menos incertidumbre regulatoria y menos gasto y políticas potencialmente inflacionarias). En este escenario, el riesgo podría plantearlo la necesidad de elevar el techo federal en 2023, que podría convertirse en una lucha con impacto negativo en el mercado. No obstante, el temor que generó la lucha que tuvo lugar en 2011 por el techo de gasto, que llevó al S&P a rebajar la calificación de deuda de EE. UU. con un impacto muy negativo en el mercado, podría servir de incentivo para que los políticos no estiren en exceso la cuerda en sus negociaciones.

Un escenario menos probable, en el que los demócratas desafiarían todos los pronósticos, sería que mantuvieran las dos cámaras del Congreso, esto favorecería el gasto en infraestructuras, con lo que resultarían beneficiados los sectores de infraestructuras, las empresas de servicios públicos como el agua, o la energía verde. Podría volverse a poner sobre la mesa la ampliación de Medicaid o la desgravación fiscal por hijos, pero no es probable que estas iniciativas consiguieran salir adelante. Un Congreso republicano, sin embargo, podría ser más favorable para el sector financiero, defensa y las energías fósiles, ante la expectativa de una moderación en la regulación. 

No debemos dejar de lado cualquiera de las intervenciones de los miembros de la Fed, que tal y como quedó de manifiesto en la semana que dejamos atrás seguirán centrados en mantener unas estrictas condiciones financieras y manejar las expectativas de los mercados. Hemos venido insistiendo en que se sigue justificando, desde un punto de vista táctico, un posicionamiento cauteloso en renta variable, a la espera de una mayor visibilidad en los factores de riesgo. En al ámbito de renta fija, y a pesar de la mala evolución semanal de los precios, seguimos pensando que con las rentabilidades actuales en mercado (TIRes) no tiene sentido mantener un enfoque defensivo en los activos de deuda, tanto en bonos soberanos como, sobre todo, en deuda privada de alta calidad (grado de inversión).