Análisis de la actualidad de los mercados

Las expectativas de menor endurecimiento monetario catapultan a las bolsas
Roberto Hernanz, responsable de Mercados BBVA Banca Privada

31/10/2022

Durante los últimos días, han crecido las expectativas de cambio de rumbo por parte de los bancos centrales. Por una parte, algunos datos macroeconómicos se están deteriorando claramente y las voces disidentes se están haciendo más fuertes. La mayor incomodidad, por parte de ciertos miembros de la Fed, con las fuertes alzas de tipos para combatir la inflación, dio paso a una comunicación moderada por parte del BCE. En otro orden de cosas, la reversión completa de los planes fiscales expansivos de Reino Unido, alivió la presión sobre los mercados de deuda del país. Además, la caída de los precios del gas en Europa aumentó las esperanzas de que se reduzcan los impactos en los precios de la energía, mientras que, en segundo plano, los acontecimientos en China no respaldan el crecimiento mundial.

En este contexto, cabe preguntarse si los bancos centrales continuarán subiendo tipos hasta que vean señales claras de que la inflación se dirige hacia sus objetivos, con el riesgo de efectuar un endurecimiento excesivo o si, por el contrario, pausarán el proceso de ajuste con el riesgo de hacerlo prematuramente y de tener que retomar las subidas más adelante. Por supuesto, lo ideal para los mercados sería una pausa en las alzas de tipos, seguida de una caída constante de la inflación hacia el objetivo del 2 %, pero las probabilidades de que esto suceda parecen desiguales.

Así, las reuniones de los bancos centrales de la semana pasada en Europa y Japón, sugieren que el BCE está empezando a estar más preocupado por las consecuencias de su endurecimiento monetario en la economía real, mientras que el BoJ se mantuvo firme en su política expansiva. Sin embargo, es probable que la Fed no se muestre tan propensa a señalizar un cambio de rumbo, dadas las especiales características de su proceso inflacionista, mucho más afectado por factores de demanda, que se ven alimentados por la gran fortaleza del mercado laboral.

Analizando primero la reunión del BCE, la decisión de política estuvo en línea con lo esperado. La institución subió sus tipos de referencia en 75 puntos básicos, la segunda subida consecutiva de esta magnitud, elevando su tipo de depósito al 1,5 % y el tipo principal de refinanciación al 2,0 %, el nivel más alto desde enero de 2009. El BCE cambió su esquema de precios de las subastas TLTRO para eliminar la oportunidad de arbitraje para los bancos y modificó la tasa de remuneración de las reservas mínimas, que ahora recibirán el tipo de la facilidad de depósito, en lugar del tipo principal de refinanciación. Respecto a las futuras reinversiones de los activos comprados bajo los programas APP y PEPP, el BCE anunció que publicaría su decisión en la reunión de diciembre.

No obstante, tanto si el BCE lo pretendía como si no, la reunión fue percibida por los mercados como moderada, ya que en el comunicado se comprometió a aumentar aún más los tipos de interés, pero no proporcionó ninguna indicación sobre el ritmo de las futuras alzas, o sobre el nivel de las tasas neutrales y terminales. Se percibió, además, un cambio de narrativa desde los temores inflacionistas hacia los riesgos de recesión, ya que el BCE podría considerar, por un lado, que la política monetaria puede hacer poco para reducir la inflación actual, muy afectada por factores exógenos. Por otra parte, la institución estaría esperando que el propio debilitamiento de la actividad económica ayude a controlar la inflación, teniendo en cuenta además que no se ha visto todavía el impacto del ajuste monetario realizado hasta ahora. Todo esto podría indicar que el BCE podría estar a favor de una evaluación más equilibrada de los riesgos económicos actuales.

No obstante, la realidad es muy tozuda y los datos de inflación de octubre se encargaron de echar agua fría sobre estas perspectivas. De esta forma, con la notable excepción de España, los IPC preliminares de octubre sorprendieron al alza en Alemania, Italia y Francia. Al igual que en meses anteriores, los precios de los alimentos y la energía continuaron aumentando y las dinámicas de la inflación subyacente se mantuvieron sólidas. 

En cuanto a la reunión del Banco de Japón, se mantuvieron las principales palancas de política monetaria sin cambios y se decidió continuar con el control de la curva de tipos de forma unánime. Algunos analistas esperaban que la depreciación del yen provocaría cambios en las políticas del BoJ, pero se hizo evidente que la autoridad monetaria nipona sigue dudando de la sostenibilidad de la inflación, ya que prevé que el IPC subyacente alcance un máximo del 2,9 % en 2022 y luego vuelva a caer al 1,6 % en los años siguientes. Por lo tanto, es probable que el Banco de Japón continúe sin cambiar sus políticas, a menos que se vea obligado a actuar en caso de que se detecten mayores presiones salariales o que las intervenciones en los mercados de divisas no consigan estabilizar la cotización del yen.

En el plano estrictamente bursátil, las expectativas relacionadas con unos bancos centrales menos agresivos, se dejaron notar con claridad en la semana bursátil, en la que los principales índices mundiales encadenaron su segunda semana consecutiva de fuertes alzas. En el mercado estadounidense, el índice S&P 500 recuperó el nivel de los 3.900 puntos y experimentó su mayor repunte de dos semanas desde la recuperación post-COVID del año 2020, a pesar de contar con el fuerte viento en contra de los resultados de las grandes tecnológicas.

En efecto, el lastre tecnológico ha sido evidente en la sesión americana, no sólo por los descomunales desplomes en las acciones de Meta Platforms, Amazon, Alphabet o Microsoft (sólo se salvó del movimiento bajista generalizado la empresa Apple), sino por la caída semanal del estilo “growth”, que perdió todo lo ganado en la semana precedente, a pesar del fuerte retroceso en las rentabilidades de la deuda americana. Teniendo en cuenta que la capitalización de estas grandes empresas representa alrededor del 20% de todo el S&P 500, es llamativa la fortaleza semanal que ha experimentado el índice, que cerró la sesión del viernes en niveles que no veíamos desde mediados del mes de septiembre. De hecho, las grandes tecnológicas borraron 250.000 millones de euros de capitalización bursátil durante la semana pasada. Factores como la expectativa de que la Fed pueda emular al BCE la semana que empieza (aunque ya hemos manifestado nuestras dudas en el comentario de apertura), junto con unos resultados empresariales que, con las excepciones comentadas, muestran una sorprendente fortaleza y la esperanza de que las elecciones de mitad de legislatura en Estados Unidos puedan catalizar el famoso “rally de fin de año”, son los responsables de este movimiento de apetito por el riesgo al otro lado del Atlántico. Por supuesto, esta subida de las bolsas habrá provocado una cierta inquietud en los miembros del FOMC, que ya han dejado claro que no están dispuestos a permitir unas condiciones financieras más laxas, por lo que el movimiento alcista, en sí mismo, podría esconder la semilla de la decepción, en la forma de una Fed más dura de lo esperado el próximo miércoles.

Con todo, las bolsas estadounidenses cerraron con alzas semanales del 4 % y han recuperado ya casi un 12 % desde los mínimos del miércoles 12 de octubre. Las empresas industriales, eléctricas y financieras acumularon alzas semanales superiores al 6 %, mientras que el sector de servicios de comunicación sufrió caídas del -3 % en el cómputo semanal. Del mismo modo, fue muy significativo el repunte semanal cercano al 6 % del índice Dow Jones de industriales, mientras que el índice Russell 2000 de las empresas de pequeña capitalización, subió durante seis días consecutivos, registrando la racha ganadora más larga desde marzo de 2021. En Europa, los repuntes bursátiles también fueron muy intensos, gracias al comunicado moderado del BCE, a la fuerte caída en los precios del gas natural, merced a unas temperaturas muy superiores a las normales en esta época del año y a la mayor tranquilidad inversora en Reino Unido. El índice Eurostoxx 50 ha subido en 10 de las últimas 12 sesiones y parece estar formando un suelo desde un punto de vista técnico. El sesgo sectorial fue muy parecido al registrado en Estados Unidos, aunque todos ellos terminaron la semana en positivo. La buena evolución de las bolsas de los países desarrollados contrastó con la debilidad que vimos en los países emergentes, tanto asiáticos como latinoamericanos. El cierre del congreso del Partido Comunista en China supuso un duro golpe para las expectativas de los inversores, ya que Xi Jinping quiso escenificar ante el mundo la diferenciación de su política frente al modelo aperturista del anterior presidente, al que hizo salir de la sala ante las cámaras de televisión, en contra de su voluntad. Su escenificación, los mensajes que confirmaron la vuelta hacia el socialismo más puro, que coloca a la economía en un segundo plano, la reafirmación de la política de COVID cero, y sus comentarios más agresivos respecto a Taiwán, forzaron un cierre semanal negativo en los mercados bursátiles del país, que se extendieron por toda la región asiática.

En síntesis, en su discurso "La angustia de la banca central" Arthur Burns, que ha pasado a la historia como el presidente de la Fed que no logró controlar la inflación en la década de 1970, advirtió contra la adopción de un "enfoque gradualista" para frenar la inflación. Este discurso, supuestamente, inspiró al sucesor de Burns, Paul Volcker, a tomar medidas drásticas. Los miembros del FOMC de hoy han tomado en serio la advertencia de Burns, apoyando un ajuste agresivo de los tipos de interés. Sin embargo, si bien el ciclo de alzas actual es el más rápido desde la década de 1980, comenzó cuando la inflación ya estaba mucho más por encima del objetivo que en otros ciclos anteriores. En el pasado, las tasas de los fondos federales siempre habían superado la inflación durante algún tiempo antes de que la Fed comenzara a reducir los tipos de interés. Con la reunión de esta semana, en la que la Fed subirá previsiblemente las tasas de interés hasta el 3,75 % - 4 %, todavía estaremos muy por debajo de los actuales niveles de inflación. Por supuesto, todas las miradas se centrarán en la reunión de la Fed y en los datos macroeconómicos que se publiquen con anterioridad y que puedan influir en las decisiones del banco central más poderoso del mundo. Como hemos apuntado en el análisis anterior, la clave será conocer si Powell podría empezar a anticipar una subida de 50 puntos básicos en diciembre o, por el contrario, adelantarnos la que sería la quinta subida consecutiva de 75 puntos básicos. En cualquier caso, un mensaje no complaciente de la Fed podría tener como consecuencia el retroceso de la renta variable, que se ha recuperado con mucha intensidad en los últimos días en un movimiento que, implícitamente, va contra los intereses del banco central estadounidense, centrado en mantener unas estrictas condiciones financieras. Hemos venido insistiendo últimamente en que se sigue justificando, desde un punto de vista táctico, un posicionamiento cauteloso en activos de riesgo.

Por el contrario, el mercado parece habernos dado la razón con el cambio de posicionamiento en renta fija que adoptamos recientemente, acabando con la infraponderación que nos había acompañado durante los últimos años. Seguimos pensando, en este sentido, que con las rentabilidades actuales ya no tiene sentido continuar manteniendo un  enfoque tan precavido en los activos de deuda, tanto en bonos soberanos como, sobre todo, en deuda privada de grado de inversión.