Análisis de la actualidad de los mercados

El rebote comienza a diluirse entre el repunte de covid en China
Roberto Hernanz, responsable de Mercados BBVA Banca Privada

21/11/2022

Después de la sorpresa a la baja en el IPC de octubre, los datos de precios de producción y de importación, conocidos la semana pasada, brindaron evidencia adicional de que la tendencia de la inflación se está moderando al otro lado del Atlántico. Si bien un mes no puede marcar tendencia, los últimos datos conocidos avalan la expectativa de gradual normalización de las presiones inflacionistas.

La Reserva Federal dará la bienvenida a una inflación más suave, pero es probable que también necesite un mercado laboral más débil, para ganar confianza en que la inflación no sufrirá indeseables repuntes en su camino hasta los objetivos a largo plazo. Y en este sentido, las solicitudes de desempleo se han mantenido bajas y son indicativas de la persistencia de la fortaleza en el mercado de trabajo. Del mismo modo, los consumidores también parecen mantener una fuerte actividad, como se desveló en el informe de ventas minoristas, que crecieron a su mayor ritmo en ocho meses y que incluyeron significativas revisiones al alza de cifras anteriores. 

Incluso con esta acumulación de datos mixtos, sigue siendo muy probable que la Fed reduzca su ritmo de subidas de tipos en su reunión de diciembre, desde los 75 a los 50 puntos básicos, aunque no parece estar lista en ningún caso para hacer una pausa. La expectativa del mercado se encuentra ahora en niveles de tipos terminales del 5 %, que se darían con la subida de diciembre y dos subidas adicionales de 25 puntos básicos en el primer trimestre de 2023.

En lo que respecta a la eurozona, los precios de la energía han mantenido muy altas las presiones inflacionistas. De hecho, con un crecimiento interanual del 10,6 %, el IPC de octubre en la región alcanzó nuevos máximos históricos. No obstante, las noticias que llegan son alentadoras. Los últimos dos meses han brindado datos económicos consistentemente positivos y el índice de sorpresas económicas de Citigroup se mantiene por encima de cero. Especialmente relevantes han sido las sorpresas en los indicadores adelantados, que sugieren una mayor confianza económica en los próximos meses. Por otra parte, los niveles de almacenamiento de gas se mantienen cerca del 100 %, en parte debido al clima templado, pero también gracias a la destrucción de demanda que se está produciendo.

En cuanto a la política monetaria en el Viejo Continente, algunos acontecimientos recientes sesgan al alza el riesgo de un mayor endurecimiento de los bancos centrales. En el Reino Unido, el anuncio presupuestario de la última semana, implica que la mayor parte del importante ajuste fiscal, de 55.000 millones de libras esterlinas (2 % del PIB), se aplazaría hasta después de unas probables elecciones en 2024. Esto deja al Banco de Inglaterra obligado a reducir la inflación por sí mismo hasta entonces, en un entorno de fortaleza del mercado laboral. En cuanto al BCE, la resistencia de la inflación plantea un problema al Consejo de Gobierno que, aunque ha apuntado a un aumento de 50 puntos básicos en diciembre, no parece dispuesto a pausar el endurecimiento monetario. En este sentido, la presidenta Lagarde repitió esta semana que es probable que las tasas deban volverse restrictivas.

En Asia, los datos macroeconómicos chinos de octubre apuntan a una fuerte pérdida de impulso durante el trimestre actual. No obstante, la flexibilidad en los protocolos sanitarios, anunciada la semana pasada, allana el camino para una reapertura en la primera mitad de 2023. Hasta ese momento, en todo caso, el todavía bajo nivel de inmunidad de la población sugiere que es probable que surjan nuevo brotes de covid y que el crecimiento se vea deprimido por las restricciones y los confinamientos. Por otra parte, las medidas recientes relacionadas con la vivienda, incluido el suministro de liquidez para los promotores y unas regulaciones más flexibles para los bancos con exposición al sector inmobiliario, refuerzan la expectativa de que el mercado de la vivienda podría estabilizarse en 2023.

En Japón, la sorprendente caída del PIB real en el tercer trimestre oscureció la fortaleza subyacente de la demanda interna, que también está impulsando la inflación por encima del 2 % por primera vez en 30 años. En este contexto, el IPC subyacente repuntó hasta el 2,5% interanual en octubre. La inflación de los precios de los alimentos fue el principal contribuyente, pero también se ampliaron las presiones sobre los precios de los bienes y servicios básicos. Esto pone en un aprieto al Banco de Japón, que con su política monetaria ultra laxa ha provocado una fuerte caída en la cotización del yen, que ha disparado los precios de importación. Es posible que la autoridad monetaria nipona se empiece a plantear el mantenimiento de su política de control de la curva de tipos soberana.

En el plano bursátil, los vaivenes en los datos macroeconómicos y los comentarios de los miembros de la Fed provocaron sesiones de distinto signo, aunque el cómputo semanal fue negativo en Estados Unidos.

La semana tuvo dos partes bien diferenciadas: una primera en la que la publicación de los precios de producción en Estados Unidos, de nuevo claramente por debajo de lo esperado, alimentó el movimiento de alivió que empezó el pasado 10 de noviembre, cuando se publicaron los datos de IPC de octubre. En la segunda parte de la semana, no obstante, la fortaleza en los datos de consumo interno y en el mercado laboral, favoreció una toma de beneficios, alimentada también por el discurso agresivo de los miembros de la Reserva Federal. De hecho, el presidente de la Fed de San Luis, James Bullard, indicó que los tipos deberían subir al menos hasta el 5 % o el 5,25 % para contener definitivamente la subida de los precios.

La realidad es que la Fed quiere evitar una relajación de las condiciones financieras y mantener a raya a los mercados, para facilitar la tarea de llevar la inflación hacia los objetivos de largo plazo. Por ello, cualquier repunte significativo en los precios de los activos financieros es seguido de comentarios agresivos por parte de los miembros del FOMC, que se esfuerzan por enfriar las expectativas de cambio de rumbo por parte de la institución. A la larga, en cualquier caso, si la inflación continúa cayendo, la Fed perderá la capacidad de influir en los mercados, ya que será cada vez más evidente que su trabajo para contener los precios ha tenido éxito, dejando el camino despejado a un entorno de tipos más estable.

Hubo factores de riesgo que favorecieron la toma de beneficios, como la crisis en el mundo cripto o el estallido de un misil de posible origen ruso en territorio polaco, pero los movimientos del índice S&P 500 no fueron excesivamente intensos. De hecho, el índice se ha movido menos del 1 % durante seis sesiones consecutivas en términos de cierre, el tramo de calma más largo desde el mes de enero. También hubo elementos de alivio. En China, el repunte en los casos de coronavirus en regiones tan importantes como la propia capital, fue en buena medida obviado por los inversores, que prefirieron centrarse en la expectativa de que la economía pueda ir abriéndose de forma progresiva. Las medidas anunciadas para apoyar al sector inmobiliario también se recibieron con gran alegría por parte de los inversores, así como el encuentro entre Biden y Xi, en el que se mostraron cierta cordialidad y que fue suficiente para que los inversores leyeran que la escalada de tensiones entre ambas potencias podría, al menos, ralentizarse.

En Europa, el sorprendente Eurostoxx 50 pudo cerrar su séptima semana consecutiva al alza, algo que no pasaba desde marzo de 2021. La sobrecompra técnica acumulada por el selectivo es ya muy significativa y se alimenta de las mejores noticias macroeconómicas y de la menor probabilidad de sufrir restricciones de gas y electricidad durante los meses de invierno. El sesgo sectorial fue similar al registrado en Estados Unidos, aunque en la semana bursátil europea también destacaron positivamente las empresas tecnológicas y financieras.

En síntesis, cuando los estadounidenses se reúnan para la cena de Acción de Gracias, pueden notar que todo lo que está sobre la mesa es significativamente más caro este año. La experiencia histórica muestra que un aumento en los precios de lo que la gente compra con mayor frecuencia (gasolina y alimentos, por ejemplo) ha llevado en el pasado a un cierto desanclaje de las expectativas de inflación. Este riesgo, que quiere evitar a toda costa la Reserva Federal, sigue muy presente, como demostró la sorpresa al alza en las expectativas de inflación de la encuesta de la Universidad de Michigan hace unos días.

La evidencia macroeconómica que vamos conociendo, con la notable excepción del mercado inmobiliario, no sugiere que la actividad económica se esté moderando de forma significativa al otro lado del Atlántico. Así, aunque es cierto que los cuellos de botella en la oferta están desapareciendo, lo que contribuye a una caída en las tasas de inflación, las presiones inflacionistas de demanda permanecen básicamente intactas, lo que podría indicar a la Fed que tiene que esforzarse más para enfriar el componente de demanda de la inflación. 

En última instancia, que el aterrizaje económico que nos espera sea duro o suave, dependerá de cómo la Fed interprete los datos que se van publicando. Si los funcionarios de la Fed consideran que la fortaleza económica reciente sugiere que las tasas de interés no son todavía lo suficientemente restrictivas, el ciclo de subidas se extenderá por más tiempo. Por otra parte, la existencia de un grupo creciente dentro de la institución, que teme un excesivo ajuste monetario, hace que la trayectoria sobre los tipos de interés futuros siga siendo muy incierta.

Esto es lo que nos hace mantener la cautela táctica en nuestra exposición a los activos de renta variable en nuestras carteras. El escenario de riesgos se mantiene muy elevado, aunque es justo reconocer una cierta mejoría en las últimas semanas. Preferimos tener evidencias adicionales de enfriamiento económico en Estados Unidos y una segunda lectura a la baja en las tasas de inflación, antes de empezar a pensar en adoptar un posicionamiento más constructivo en activos de riesgo. Creemos que los niveles de precios actuales, no obstante, constituyen un buen punto de entrada para aquellos inversores que estén pensando en construir una cartera para los próximos años, ya que las expectativa de rentabilidad a medio plazo han mejorado de forma sustancial en los últimos meses.