Merkatuen egungo egoeraren analisia

Fed-en gogortasunak presioa eragiten du berriro finantza-merkatuetan
Roberto Hernanz, BBVA Banku Pribatuaren Merkatuen arduraduna

2022/11/8

Banku zentralak, oro har, eta Fed-a, bereziki, jarraitzen dute izaten munduko finantza-merkatuen epe laburreko aurreikuspen makroekonomikoak eta mugimenduak gidatzen dituen itsasargia. Ildo horretan, eta espero bezala, Fed-ek berriro igo zituen tasak, ekainean lehen aldiz egindako oinarrizko 75 punturen mugimendua hirugarrenez jarraian errepikatuz, eta horrek %3,75ean - %4,00an jarri du bere erreferentzia-tasa. Azpiko inflazioak lortu berri dituen maximoek eta ekonomiak oraindik ere mantentzen duen indar erlatiboak ikuspegi hori justifikatzen zuten. Merkatuak, ordea, ez zuen aurreratzen Fed-ek idatzizko bere oharrean dagoeneko pilatuta dagoen gogortze monetarioa (eta moneta-politikak ekonomian eragiten duen epe luzea) kontuan hartu beharko duela hausnartu zuela esanez lasaitu ondoren, Powellek bota zuen mezu erabateko hau: interes-tasen mugak irailean aurreikusten zenaren gainetik egon beharko duela, argi eta garbi, eta une honetan askoz arrisku handiago dagoela igoeretan motz geratzeko urrunegi joateko baino.

Aurreko astean argiro lasaitu ziren espektatibek ez zuten asko itxaron beharrik izan horren ondorioak erakusteko: tasen sabaia (2023ko maiatzetik aurrera) maximoetan egongo da, %5en gainetik, argi eta garbi, eta horrek, gutxienez, oinarrizko 125 puntuko igoera gehigarriak esan nahi du.

Era horretan, erreferentziazko tasen aurreikuspenak ziklo honetako maximoetan daude Fed-entzat, eta Erresuma Batuko tasen aurreikuspenak gainditzen dituzte. Azken horiek lasaitu egin ziren, banku zentralak Fed-eko tasen igoera bera eskaini ondoren.

Merkatuetan horren ondoren egon den erreakzioan dagoen alde handia diru-arduradunek adierazitako mezuen ondorio da. Izan ere, Ingalaterrako Bankuarena ere oso argia izan zen: tasen igoeren espektatibak, une horretan %4,75eko erpineraino moteldu zirenak, oraindik handiegiak ziren. Beraz, Britainia Handiko zein AEBko kurbak koherentziaz erantzun die banku zentralen mezu zeharo argi eta aurkakoei. Egia da, halaber, Powellek adierazi zuela tasen igoeren erritmoa murrizten hasiko dela laster, beharbada abenduko moneta-bileran, eta horrek justifikatzen duela aurten tasen etorrera-mailaren aurreikuspenak ia aldatu ez izana.

Merkatuak oinarrizko 50 puntu baino gehiagoko igoera espero du abenduan. Baina nabarmen igo zen 2023rako itxieran espero den maila. Erritmoa eta igoerak murrizteko arrazoia, ziurrenik, igoera handiagoek eragiten duten hegakortasunaren eta ziurgabetasunaren moteltzea da, moneta-gogortzearen berehalako amaiera aurreratzea baino gehiago. Powellen hitzetatik ondoriozta daitekeenez, abenduko moneta-politikaren bileran inflazioaren eta tasen aurreikuspenak igo egingo dira berriz ere, eta, ziurrenik, hazkunde-aurreikuspenak moteldu egingo dira, hein batean. Merkatuaren egungo espektatibak koherenteak dira, gutxi gorabehera, oinarrizko 50 puntuko hurrengo bi igoerekin eta oinarrizko 25 puntuko azken igoera batekin. Gure azterlan-zerbitzuaren arabera, azken igoera hori alferrikakoa izan liteke, baina azken makro datuen arabera, ez da burugabea hori izatea amaierako mugimendua, betiere inflazioari eta jarduerari buruzko datuek hurrengo hiruzpalau hilabeteetan dezelerazio nahikoa erakusten badute. Kasu horretan, esan nahi baita, ziurren-ziurrenik, interes-tasen espektatiben goranzko marjina agortzeko zorian egon liteke. Beraz, handitu egiten da AEBko zorraren errentagarritasun nominalak sabai-eremuan egoteko probabilitatea, nahiz eta benetako errentagarritasunak oraindik gehiago handitu daitezkeen.

Txinako covidaren aurkako politikak lasaitzeko aurreikuspenak izan ziren aste honetan atzean utzi dugun beste arretagune bat. Izan ere, Osasun Batzorde Nazionalak joan den asteazkenean adierazi zuen Txinak "pitzadurarik gabe" mantendu behar duela zero covid-19aren politika, eta sare sozialetan berriki zabaldutako espekulazioak sortutako itxaropenak zapuztu zituen, 2023ko martxorako Gobernuak mugak berriro zabaltzeko plan bat aztertzeko batzorde bat sortzeko aukerari buruz. Hitz horiek bat datoz Alderdi Komunistaren Kongresuan zabaldutako mezuarekin, non XI Jinping berrautatu zuten, eta kezka larriak sortu zituen, gainera, hazkunde ekonomikoa sozialismo garbiagorantz biratzearen itzalpean geratzeko programa berretsi baitzuten. Egiaztapen horiek, ordea, bigarren maila batean geratu dira, Hong Kongen egindako nazioarteko finantza-gailur baten testuinguruan. Inbertitzaileei konfiantza helarazi nahi izan zaie bilera horretan. Gainera, 2023ko martxorako gobernuak covid zero politika bertan behera uzteko estrategia prestatzeko batzorde bat sor zezakeela dioten zurrumurruak zabaldu dira sareen bidez, eta ez dira eten, nahiz eta joan den aste hasieran kanpo arazoetako arduradunak eta asteazkenean Osasun Batzorde Nazionalak zurrumurru horien aurkako adierazpenak egin. Uste denez, Zeng Guang-ek, Txinako Gaixotasunen Kontrolerako eta Prebentziorako Zentroko buru ohiak, Citigroup inbertsio-bankuak egindako hitzaldi batean adierazi zuen herrialdeak Hong Kongeko muga berriro ireki zezakeela 2023aren hasieran, eta ondoren erlaxazio gehiago gertatuko zirela nazioarteko mugetako kontroletan (Citik ez du horri buruzko iruzkinik egin nahi izan).

Arlo geopolitikoan, Hong Kongeko enpresa txinatarren auditoria estatubatuarra lehenago amaitu zitekeela uste da. Gogora dezagun, gainera, AEBetako diplomazialariak Biden eta Xiren arteko aurrez aurreko bilera bat hitzartzen saiatzen ari direla hilaren erdialderako, eta, beraz, AEB Txinari hurbiltzeko beste albisteren bat jaso genezake. UU. a China.

Txina eta ikuspegi geopolitikoa alde batera utzi gabe, Olaf Scholz Alemaniako kantzilerraren bisita nabarmendu behar dugu; hura izan zen, hain zuzen, pandemia hasi zenetik Txinako buruzagiarekin Pekinen elkarrizketak izan dituen G7 taldeko lehen liderra. Scholzen bidaia kantzilerrak Cosco ontzi-gidari txinatarrak Hanburgoko Tollerort edukiontzien instalazioetan %25eko partaidetza hartzea onartu ondoren egin da. Bi agintariek gaitzetsi egin zituzten Ukrainan arma atomikoak erabiltzeko mehatxuak, baina Txinako hedabideek Mosku kritikatzea edo tropak erretiratzeko eskatzea saihestu zuten. Scholzen arabera, Errusiaren eta Ukrainaren artean esku hartzeko eskatu dio Txinari. Ondoren, Scholz Li Keqiang lehen ministro ohiarekin bildu zen, eta adierazi zuten ez zirela gertatzen ari den "desakoplamenduaren" zale, ez bakarrik covidagatik, baita desberdintasun politikoengatik ere, AEBren eta Txinaren artean bereziki nabariak direnak. UU. y China. Scholz bere industria indartzeko eta inflazioa murrizteko lanean ari da, eta, Alemaniako iturrien arabera, presioa egin zuen merkaturako sarbide handiagoa lortzeko. Taiwani dagokionez, Scholzek adierazi zuen AEBk UU. eta beste herrialde batzuek "Txina bakar baten" politikari eusten diotela, baina hau gaineratu zuen: "baina argi utzi dut, era berean, Taiwango statu quoan edozein aldaketa baketsua edo elkarrekiko adostasunean oinarrituta izan behar dela".

Scholzek Txinara egindako bisitak eragin positiboa izan du Europako burtsetan, bereziki Alemaniakoan; izan ere, zero covid-19aren politika laster amaituko denaren espekulazioek ere gorantz kotizatu zuten, nahiz eta Gobernuak politika horri eusteko beharra berresten jarraitu duen.

Politikari dagokionez, Lularen garaipena berretsi zen (botoen %50,9) Bolsonaroren aurka Brasilen, baina oso garaipen estua izan da. Aldaketa politikoak, uste bezala, matxinadak eta lanuzteak eragin ditu, inbertitzaileek gustuko ez duten ziurgabetasuna sortuz, baina arrisku-aktiboen erreakzioa ez da bereziki txarra izan. Lularen itzulerak ezkerreranzko norabide argian jarri du Brasil, eta, haren etorrera mehatxu argia bada ere bere aurrekoaren pribatizazio-politikarentzat, ez du beldur berezirik sortzen, hain zuzen ere, bere agintaldian bizitako esperientziagatik, ez baitzuen merkatuen aurka egin, eta merkatuek ere alde jokatu zuten. Gainera, badirudi Lularen asmoak bere agintaldia adiskidetzailea izatera bideratuta daudela, argi eta garbi, espektro politikoaren erdigunerantz aliantzak bilatuz. Kongresuan eskuinak duen nagusitasunak indartu egiten du itunen beharra, eta zaila egiten du erreforma handiei aurre egitea. Kalkuluen arabera, Lulak egonkortasunerako zerga-politikari eutsi diezaioke (lehen mailako defizita BPGren oinarrizko 25/50 puntu ingurukoa da). Kontsumora bideratutako baloreek, batez ere txikizkariek, baina baita higiezinen enpresek ere, goranzko joerarekin jaso lezakete Lularen garaipena, diru-sarrera ertaineko eta baxuko familien unitateentzako pizgarri-politika posibleez balia daitezkeelako.

Burtsan, berriz,, Fed-en mezu gogorrak errenta aldakor globalaren atzerakada ere ekarri du. Tasen igoeren amaiera azkenean behar bezala kotizatzeko konfiantza handiagoa izateak inbertitzeko gosea piztu lezake berriro. Hala ere, eta gure ustez, egungo hozte ekonomikoaren aurreikuspenak ez dira oraindik bateragarriak epe ertain eta luzera errenta aldakorra nabarmen suspertzearekin.

En EE. AEBetan, asteko galtzaile argia azken asteko growth segmentua izan zen, etsipenek zigortua, nonbait, ez bakarrik enpresen emaitzengatik, baita Powellek emandako prentsaurrekoagatik ere, huts egin baitzion tasen igoeran denbora-muga bat emateko aukeraren inguruan sortutako kontsentsu zabalari. Growth segmentuak tasen itxaropenekin duen alderantzizko korrelazio handia izan da, beraz, segmentu horretarako oztopo handienetako bat.

Europak growth segmentuan duen pisu txikiagoaren eta bankuen sektorearen bultzadaren onurak jaso zituen interes-tasen espektatiben gorakadagatik, eta Europako bankuek sendotasuna erakutsi zuten, enpresen emaitzek mesede egin ziotelako. Ibex 35 indizea atzera geratu da Europan, 8000 indizeak erresistentzia gisa funtzionatzen du, eta EBZ ohartarazten ari da bankuen gaineko ezohiko zergak oraindik ere sortzen duen ziurgabetasunaz.

Txinan, Gobernuko hainbat kidek gezurtatu arren, martxotik aurrera covid murrizketak ezabatzeko balizko espekulazioek jarraitzen dute, eta espekulazio horiek eragin oso positiboa izan dute lehengaien sektorean Europan eta beste sektore esportatzaile batzuetan (Scholzek Txinara egindako bisita ere akuilu izan zen). Espekulazio horiek, gainera, nazioarteko finantzen goi-bilera arrakastatsu batekin batera etorri izan dira Hong Kongen. Goi-bilera horrek, neurri batean, inbertitzaileek Txinako arrisku-aktiboetan zuten konfiantza itzuli du, baina, gure ustez, komeni da zuhurtziaz jokatzea eskualdearen gaineko arrisku handien aurrean (tentsio geopolitikoak AEBn, Taiwanen, arau-ziurgabetasuna sozialismo puruago baterantz, higiezinen merkatutik eratorritako finantza-arriskuak). UU., Taiwán, incertidumbre regulatoria, giro hacia un socialismo más puro, riesgos financieros derivados del mercado inmobiliario). Txinarekiko den baikortasun handiagoa, hala ere, apur bat gehiago luza liteke, kontuan hartuta AEB lanean ari dela azaroaren erdialdean Biden eta Xiren arteko aurrez aurreko bilera bat gauzatzeko. UU. está trabajando para lograr un encuentro cara a cara a mediados de noviembre entre Biden y Xi.

Laburbilduz, asteko fokua Estatu Batuaren inguruan ardaztuko da. Arreta AEBetako urriko inflazioan jarriko da neurri handi batean. UU. de octubre. Litekeena da errentagarritasunen gorakaden jarraipena, neurri handi batean, azpiko inflazioak erlaxazio-seinalerik eskaintzearen mende egotea.

Bestalde, agintaldi erdiko hauteskundeek ere hegazkortasun pixka bat sor dezakete Estatu Batuetan. Historikoki, jarduneko presidentearen alderdiak eserlekuak galtzeko joera du Kongresuan agintaldi erdiko hauteskundeetan, eta aurten bereziki gerta liteke hori, estatubatuarrak oso kezkatuta baitaude inflazioarekin. Gainera, Bidenen ospea hankapean dago. Inkesten arabera, litekeena da alderdi errepublikanoak Kongresua berreskuratzea, eta ez dago hain argi Senatuan boterea nork izango duen. Txostenean arestian esan dugun bezala, inbertitzaileek ondo hartu dezakete Kongresuko balizko banaketa hori (arau-ziurgabetasun gutxiago eta gastu gutxiago eta inflazioa eragin dezaketen politikak). Egoera horretan, 2023an arriskua sabai federala igo behar izateak ekar lezake, merkatuan eragin negatiboa izan dezakeen borroka bihur baitaiteke. Hala ere, 2011n gastu-muga lortzeko izan zen borrokak sortu zuen beldurra, merkatuan eragin oso negatiboa sortuz S&P AEBetako zorraren kalifikazioa jaistera eraman zuena, pizgarri izan liteke politikariek negoziazioetan soka gehiegi ez luzatzeko. UU. con un impacto muy negativo en el mercado, podría servir de incentivo para que los políticos no estiren en exceso la cuerda en sus negociaciones.

Probabilitate eskasagoko agertokia litzateke demokratek Kongresuko bi ganberei eustea, iragarpen guztiak hankaz gora jarrita. Horrek azpiegituretarako gastua bultzatuko luke, eta, ondorioz, azpiegituretako sektoreak, esaterako ura edo energia berdea bezalako zerbitzu publikoetako enpresak, izango lirateke onuradunak. Medicaid zabaltzea edo seme-alabengatiko zerga-arintzea berriro mahai gainean jar liteke, baina ez du ematen ekimen horiek aurrera aterako direnik. Kongresu errepublikano bat, ordea, mesedegarriagoa izan liteke finantza-sektorearentzat, defentsarentzat eta energia fosilentzat, erregulazioa moderatzeko itxaropenek bultzatuta. 

Ez dugu alde batera utzi behar Fed-eko kideen edozein esku-hartze, atzean utzi dugun astean agerian geratu zen bezala, finantza-baldintza zorrotzei eusten eta merkatuen itxaropenak maneiatzen jarraituko baitute. Azkenaldian behin eta berriz esaten jardun izan dugunaren ildotik, eta ikuspuntu taktikotik begiratuta, arrisku-aktiboetan zuhurtasunez posizionatzeko arrazoiekin jarraitzen da. Errenta finkoaren arloan, prezioek bilakaera txarra izan badute ere astean zehar, gure ustez ez du zentzurik merkatuen egun ematen diren errentagarritasunekin (TIR) zor-aktiboetan hain ikuspegi zuhurrarekin jarraitzeak, ez bonu subiranoetan, ez, batik bat, kalitate handiko (inbertsio-gradua) zor pribatuan.