Merkatuen egungo egoeraren analisia

Moneta gutxiago gogortzeko itxaropenek burtsak hauspotu dituzte
Roberto Hernanz, BBVA Banku Pribatuaren Merkatuen arduraduna

2022/10/31

Azken egunotan, gora egin dute banku zentralek norabidea aldatuko duten itxaropenek. Alde batetik, datu makroekonomiko batzuk hondatzen ari dira, argi eta garbi, eta ahots disidenteak gero eta ozenagoak dira. Inflazioari aurre egiteko tasen gorakada handiei buruz Fed-eko zenbait kidek deserosotasuna areagotu izanak EBZren komunikazio moderatua ekarri zuen. Bestalde, Erresuma Batuko plan fiskal hedakorren erabateko itzulketak arindu egin zuen herrialdeko zor-merkatuen gaineko presioa. Gainera, Europako gasaren prezioen jaitsierak hauspotu egin zuen energiaren prezioetan inpaktuak murrizteko itxaropena; bitartean, eta bigarren mailan, Txinako gertakariek ez dute munduko hazkundea babesten.

Testuinguru horretan, galdetu behar da ea banku zentralek tasak igotzen jarraituko duten inflazioa beren helburuetara zuzentzen dela adierazten duten seinale argiak ikusi arte, gehiegiko gogortzearen arriskuarekin, edo, aitzitik, doikuntza-prozesua geldiaraziko duten, goizegi izan eta aurrerago igoerei berriro ekin behar izateko arriskuarekin. Merkatuentzat egokiena tasa-igoeren etenaldi bat izango litzateke, jakina, eta, ondoren, inflazioa etengabe jaistea %2ko helbururantz, baina hori gertatzeko probabilitateek ez dute bat egiten.

Gauzak horrela, joan den astean Europan eta Japonian banku zentralek egindako bilerek iradokitzen dutenez, EBZ gehiago kezkatzen ari da ekonomia errealean bere moneta-gogortzeak izan ditzakeen ondorioengatik, eta BoJk tinko eutsi zion bere hedapen-politikari. Hala ere, litekeena da Fed-a ez lerratzea horren erraz norabide aldaketa batera, bere prozesu inflazionistaren ezaugarri bereziak direla-eta. Prozesu horretan, izan ere, eragin handiago dute eskari-faktoreek, lan-merkatuaren indar handiak akuilatuta.

Lehenik eta behin, EBZren bilera aztertuta, politikaren erabakia bat etorri zen espero zenarekin. Erakundeak 75 oinarrizko puntu igo zituen bere erreferentzia-tasak, magnitude horren ondoz ondoko bigarren igoera: gordailu-tasa %1,5era igo zen, eta birfinantzaketa-tasa nagusia %2,0ra, 2009ko urtarriletik izandako mailarik altuena, alegia. Europako Banku Zentralak aldatu egin zuen TLTRO enkanteetako prezioen eskema, bankuek arbitrajerako zuten aukera ezabatzeko, eta gutxieneko erreserben ordainketa-tasa aldatu zuen. Orain, gordailu-erraztasunaren tasa jasoko dute, birfinantzaketa-tasa nagusiaren ordez. APP eta PEPP programen babespean erositako aktiboen etorkizuneko berrinbertsioei dagokienez, EBZak iragarri zuen abenduko bileran argitaratuko zuela bere erabakia.

Hala ere, EBZk hala nahi izan ala ez, bilera moderatutzat jo zuten merkatuek; izan ere, komunikatuan interes-tasak are gehiago igotzeko konpromisoa hartu zuen, baina ez zuen inolako adierazpenik egin etorkizuneko gorakaden erritmoari buruz edo tasa neutral eta terminalen mailari buruz. Gainera, narratiba aldatu egin zela sumatu zen, inflazioaren eta atzeraldiaren arriskuekiko beldurretatik; EBZk pentsa lezake, alde batetik, moneta-politikak ezer gutxi egin dezakeela egungo inflazioa murrizteko, faktore exogenoek asko eragiten baitiote. Bestalde, jarduera ekonomikoaren ahultzeak inflazioa kontrolatzen lagunduko duelakoan dago erakundea, kontuan hartuta, gainera, oraindik ez dela ikusi orain arte egindako moneta-doikuntzaren eragina. Horrek guztiak esan nahi du Europako Banku Zentrala egungo arrisku ekonomikoen ebaluazio orekatuago baten alde egon daitekeela.

Hala ere, errealitatea burugogorra da, eta urriko inflazio-datuak zaplaztekoa izan ziren aurreikuspen horientzat. Horrela, Espainiaren salbuespen nabarmenarekin, urriko atariko KPIek gorantz egin zuten Alemanian, Italian eta Frantzian. Aurreko hilabeteetan bezala, elikagaien eta energiaren prezioek gora egiten jarraitu zuten, eta azpiko inflazioaren dinamikek bereari eutsi zioten. 

Japoniako Bankuaren bilerari dagokionez, moneta-politikaren palanka nagusiek ez zuten aldaketarik izan eta tasen kurbaren kontrolarekin jarraitzea erabaki zen, aho batez. Analista batzuk espero zuten yenaren balio-galtzeak aldaketak eragingo zituela BoJ-ren politiketan, baina argi geratu zen Japoniako moneta-agintaritzak zalantzan jartzen duela oraindik inflazioaren iraunkortasuna, azpiko KPIa %2,9ra iristea aurreikusten baitu 2022an, eta %1,6ra jaistea hurrengo urteetan. Beraz, litekeena da Japoniako Bankuak bere politikak aldatu gabe jarraitzea, soldata-presio handiagoak atzemanez gero edo dibisa-merkatuetako esku-hartzeek yenaren kotizazioa egonkortzea lortzen ez badute, behintzat.

Burtsari dagokionez, banku zentralen oldarkortasuna apaltzearekin lotutako itxaropenak nabarmendu ziren burtsako astean, argiro nabarmendu ere, munduko indize nagusiek gorakada handien ondoz ondoko bigarren astea kateatu baitzuten. Estatu Batuetako merkatuan, S&P 500 indizeak 3.900 punturen maila berreskuratu zuen, eta bi asteko gorakadarik handiena izan zuen 2020an COVIDaren osteko susperralditik, enpresa teknologiko handien emaitzek horretan batere lagundu ez arren.

Izan ere, lasta teknologikoa agerikoa izan da saio amerikarrean, ez bakarrik Meta Platforms, Amazon, Alphabet edo Microsoften akzioetan izandako erorialdi izugarriengatik (Apple enpresa bakarrik salbatu zen beheranzko mugimendu orokortutik), baizik eta bere “growth” estiloaren asteroko beherakadagatik, aurreko astean irabazitako guztia galdu baitzuen, zor amerikarraren errentagarritasunetan atzerakada handia izan arren. Kontuan hartuta enpresa handi horien kapitalizazioa S&P 500 indize osoaren %20 inguru dela, deigarria da indizeak astero izan duen indarra, ostiraleko saioa irailaren erdialdetik ikusten ez genituen mailetan itxi baitzuen. Izan ere, teknologia handiek 250.000 milioi euroko burtsa-kapitalizazioa 'ezabatu' zuten joan den astean. Zenbait faktore, adibidez hasi den aste honetan Fed-ek Europako Banku Zentralari eman diezaiokeen itxaropenak (irekiera-iruzkinean azaldu ditugu gure zalantzak, dena dena) enpresa-emaitza batzuek, aipatutako salbuespenak salbuespen, erakusten duten indar harrigarriaz gain, eta Estatu Batuetan legegintzaldi erdian egingo diren hauteskundeek 'urte amaierako rally' ospetsua katalizatu ahal izango duten itxaropenak, hain zuzen ere, Atlantikoaren beste aldean dagoen arriskuagatiko apetitu-mugimendu horren erantzule dira. Jakina, burtsen igoera horrek nolabaiteko kezka eragingo zuen FOMCeko kideengan, argi utzi baitute ez daudela prest finantza-baldintza lasaiagoak ahalbidetzeko, eta beraz, goranzko mugimenduak, berez, etsipenaren hazia ezkuta lezake, datorren asteazkenean Fed-ek espero baino gogorrago jokatzen badu, hain zuzen.

Hala eta guztiz ere, Estatu Batuetako burtsek %4ko gorakadekin itxi dute asteroko igoera, eta ia %12 berreskuratu dute jada urriaren 12ko minimoetatik. Industria-, elektrizitate- eta finantza-enpresek %6tik gorako igoerak izan zituzten astean; komunikazio-zerbitzuen sektoreak, berriz, -%3ko jaitsierak izan zituen asteko zenbaketan. Era berean, oso esanguratsua izan zen industrialen Dow Jones indizearen asteko %6 inguruko gorakada, eta kapitalizazio txikiko enpresen Russell 2000 indizea, berriz, sei egunez jarraian igo zen, 2021eko martxotik izandako irabazle-bolada luzeena erregistratu zuelarik. Europan, burtsaren gorakadak ere oso handiak izan ziren, EBZren komunikatu moderatuari, gas naturalaren prezioen beherakada handiari, urte sasoi honetan ohikoak diren baino tenperatura altuagoei eta, halaber, Erresuma Batuan inbertsioen lasaitasun handiagoari esker. Eurostoxx 50 indizeak gora egin du azken 12 saioetatik 10etan, eta badirudi lurzorua eratzen ari dela ikuspuntu tekniko batetik. Sektorekako joera Estatu Batuetan erregistratutakoaren oso antzekoa izan zen, baina guztiek positiboan amaitu zuten astea. Herrialde garatuetako burtsen bilakaera onaren ifrentzua Asiako eta Latinoamerikako herrialde emergenteetan ikusi genuen ahulezia izan zen. Txinako Alderdi Komunistaren kongresuaren itxiera kolpe latza izan zen inbertitzaileen itxaropenentzat, Xi Jinpingek mundu guztiari iragarri baitzion bere politika ez zela aurreko presidentearen eredu irekitzailearen bidetik joango. Deigarria izan zen presidente ohia bere gogoaren kontra nola aterarazi zuen bilera-gelatik, telebista-kamerak aurrean zituela. Xi Jinpingen eszenaratzeak, ekonomia bigarren mailan jartzen duen sozialismo puruagorantz itzultzea berretsi zuten mezuek, COVID zero politikaren berrespenak eta Taiwani buruz egindako iruzkinik oldarkorrenek, negatiboan itxiarazi zituen herrialdeko asteko burtsa-merkatuak, eta itxiera negatibo horiek Asiako eskualde osora zabaldu ziren.

Laburbilduz, Arthur Burns-ek, 1970eko hamarkadan inflazioa kontrolatzea lortu ez zuen Fedeko presidente gisa historiara igaro denak, "Banku zentralaren larritasuna" izeneko bere hitzaldian, inflazioa geldiarazteko "ikuspegi gradualista" baten gabeziez ohartarazi zuen. Hitzaldi horrek, ustez, neurri zorrotzak hartzera bultzatu zuen Paul Volcker, Burnsen ondorengoa. FOMCeko gaurko kideek serio hartu dute Burnsen ohartarazpena, interes-tasen doikuntza oldarkor baten alde eginez. Hala ere, egungo goranzko zikloa 1980ko hamarkadatik izan den azkarrena bada ere, inflazioa bere helburuetan aurreko zikloetan baino askoz goragotik zenean hasi zen. Iraganean, funts federalen tasak inflazioaren gainetik egon izan ziren beti, Fed interes-tasak murrizten hasi aurretik. Aste honetako bileran, Fed-ek interes-tasak %3,75 - %4 ingurura igoko dituela aurreikusten da, eta egungo inflazio-mailen oso azpitik egongo gara oraindik. Jakina, begirada guztiak Fed-eko bileran jarriak egongo dira, eta aurretik argitaratzen diren datu makroekonomikoetan, eragina izan baitezakete munduko banku zentral boteretsuenaren erabakietan. Aurreko azterketan esan dugun bezala, gakoa izango da jakitea Powell-ek abendurako oinarrizko 50 puntuko igoera bat aurreratuko digun ala, aitzitik, 75 puntuko jarraiko bosgarren igoera izango litzatekeena irudikatuko digun. Nolanahi ere, Fed-en mezu ez-atsegin baten ondorioz, errenta aldakorrak atzera egin lezake. Errenta hori asko suspertu da azken egunotan, inplizituki AEBetako banku zentralaren interesen aurka doan mugimendu batean, finantza-baldintza zorrotzei eustera zuzendurik baitago. Azkenaldian behin eta berriz esaten jardun izan dugunez, ikuspuntu taktikotik begiratuta, arrisku-aktiboetan zuhurtasunez posizionatzeko arrazoiekin jarraitzen da.

Aitzitik, badirudi merkatuak arrazoia eman digula duela gutxi errenta finkoko posizionamenduan hartu dugun aldaketarekin, azken urteetan lehenetsi izan dugun azpihaztapenari amaiera eman ziona. Ildo horretan, eta gure ustez, ez du zentzurik egungo errentagarritasunekin zor-aktiboetan hain ikuspegi zuhurrarekin jarraitzeak, ez bonu subiranoetan, ez, batez ere, inbertsio-mailako zor pribatuan.